I. Para Politikası: Anlamı, Kapsamı, Amaçları ve
Araçları


ilindiği
gibi para politikası, bir ekonomide belirli amaçlara ulaşabilmek için para
miktarı ve/veya faiz oranları ile ilgili alınan önlemler seti olmaktadır. Bu
önlemler alınırken, doğrudan ulusal ekonomiyi ilgilendiren nihai bir amaç
belirlenebileceği gibi, nihai amaçlarla uyumlu ara amaçlar da (hedefler de)
saptanabilir. Bu durumda dolaylı bir para politikası seçilmiş olacaktır. Para
politikası uygulanmasında esas olarak dikkate alınan (nihai) amaçlar fiyat
istikrarı, ekonomik büyüme, tam istihdam ve dış ödemeler dengesidir. Belirli
ölçüde birbirini tamamlayan, belirli ölçüde de birbirleriyle çelişen bu
amaçlardan herhangi birine veya birkaçına birlikte ulaşmak amaçlanabilir.[1] Bu nihai amaçlara ulaşmak için parasal
büyüklüklerle ilgili bazı araçlar kullanılabilmektedir. Eğer parasal
büyüklüklerle ilgili hedefler saptanırsa, nihai amaç yerine ara amaçlar
belirlenmiş ve dolaylı bir para politikası benimsenmiş olur.


Hangi
tür amaç seçilirse seçilsin, para politikası önlemleriyle, ekonomideki asıl
para ve banka parası (yani toplam olarak para arzı) miktarı üzerinde istenilen etki
yaratılmak istenir. Asıl para ile ilgili hedeflere ulaşmada daha çok açık
piyasa işlemleri (APİ) araç olarak kullanılırken, banka parası hacmini
belirlemede mevduat munzam karşılık oranı, reeskont oranı ve disponobilite
oranı gibi bankacılıkla ilgili oranlardan yararlanır.


Nihai
amaçlara ulaşmada araç olarak seçilecek para ile ilgili büyüklükler ve/veya
oranlar ara amaç olarak seçilebilmektedir.[2] Daha doğrusu nihai amaçlara ulaşmak için
ara amaç olarak belirlenecek hedefler de, para arzı üzerinde doğrudan etki
yaratabilen niteliktedirler.[3] Ayrıca, para arzı üzerinde dolaylı olarak
etki yaratabilecek merkez bankası bilançosu ile ilgili büyüklükler ve hedefler
de belirlenerek, nihai amaca uygun bir politika izlenmeye çalışılabilir. Bu
durumda para arzını etkilemek değil, belirli bir düzeyde tutmak amaçlanmış
olacağı için, pasif bir para politikası izlenmesi söz konusu olacaktır.


Para
politikası uygulamasında hangi amaç seçilirse seçilsin; bu amaçlara hangi
araçlarla ulaşılması hedeflenirse hedeflensin, uygulanacak politikayı
etkileyecek bütün büyüklük ve oranların belirlenmesinde merkez bankasının
(Türkiye’de TCMB’nin) tek yetkili organ olması gerekmektedir. 1930 yılında yasa
ile kurulan ve 1931 yılında faaliyete geçen TCMB’nin, Türkiye’de uygulanan para
politikasında tek yetkili organ haline gelmesi, oldukça zaman almıştır. Şöyle
ki:


1930
yılında kurulan TCMB’nin başlangıçta sadece reeskont oranını belirleme yetkisi
vardı.[4] Bundan daha önemli bir para politikası
aracı olan mevduat munzam karşılık oranını belirleme yetkisi ise, TCMB’ye ancak
1970 yılında devredildi.[5] Disponobilite oranı uygulaması da aynı
tarihte ihdas edilerek, bu oranı belirleme yetkisi de TCMB’ye verildi. Banka,
para politikasının en önemli araçlarından birisi olan açık piyasa işlemlerini
(APİ’yi) yapma yetkisine ise ancak 1986 yılında kavuşabilmiş ve gerçek APİ
uygulamasına 1987 yılında başlayabilmiştir.[6]


TCMB Yasası’nda 1986 yılında yapılan bazı değişiklikler


sayesinde,
TCMB tarafından para politikası uygulama şansı doğmuştur. Nitekim TCMB, para
arzını ve bazı parasal büyüklüklerin yıl içindeki gelişmelerini izlemek
amacıyla, 1986 yılından başlayarak bilançosundaki bazı oranlarla ilgili orta
vadeli hedefler belirlemiş ve yıllık para programları düzenlemeye başlamıştır.
Ancak 1986 ve 1987 yıllarında daha çok M2 ve rezerv para gibi parasal
büyüklükler ile ilgili bazı hedefler belirleyerek bu hedefleri tutturmaya
çalışmıştır. 1987 yılında kazandığı finansal serbestleşme sayesinde 1989
yılından itibaren, doğrudan para politikası yerine dolaylı para politikası
uygulamaya başlamıştır. Doğrudan para politikasının araçları APİ, mevduat
munzam karşılık oranı, reeskont oranı ve disponobilite oranı gibi piyasayı
etkileyen unsurlar olduğu halde,[7] dolaylı para politikası araçları merkez
bankası bilançosu ile ilgili bazı büyüklükler olmaktadır. Yani TCMB, 1989
yılından sonra bilançosundaki bazı büyüklüklerle ilgili hedefler belirleyerek
dolaylı bir para politikası uygulamayı ve nihai amaç olarak fiyat istikrarını
sağlamayı tercih etmiştir.


Bir
ekonomide merkez bankasınca (bankaca) uygulamaya konulan parasal hedeflerin
nihai amaca ulaşabilmesi için taşıması gereken bazı özellikleri olmalıdır.
Bunlar:[8]


  • Hedeflenen
    parasal büyüklük bankanın kontrolünde olmalıdır. Yani banka ara
    hedefleriyle ilgili kararları alıp etkin bir şekilde uygulayabilmelidir.
  • Banka,
    parasal hedefleri piyasalara önceden açıklayarak şeffaflaştırmalıdır.
    Yürütülecek politikanın sonuçları iktisadi birimlerin beklentilerine bağlı
    olduğu için, hedef alınan göstergelerin anlaşılabilmesi ve kolay takip
    edilebilmesi, nihai hedefe ulaşmayı kolaylaştıracaktır.
  • Hedeflenen
    büyüklükler ile nihai hedef arasında sıkı bir ilişki olmalıdır.[9]
  • Hedef
    alınan büyüklük istikrarlı olmalıdır.[10]
  • Hedef
    alınan büyüklük zaman gecikmesi problemini minimuma indirmelidir.[11]


Yukarıda
belirtilen özelliklere etkin bir para politikası uygulaması için “operasyonel
gereklilik” de denilmektedir.[12] Bu maddelerden de anlaşılacağı gibi,
etkin bir para politikası için para politikası araçları konusunda merkez bankasının
bağımsız ve tam yetkili olması yanında, uygulayacağı politikayı önceden (bir
program dahilinde) kamuoyuna ilan etmesi de gerekmektedir. Bunun sebebi, şeffaf
ve tutarlı bir şekilde ilan ettiği hedeflere ulaştığını göstererek, iktisadi
birimlerin gözünde bankaların kredibilitesini artırmak ve böylece nihai
hedefine daha kolay varmaya çalışmaktır.[13]


TCMB,
uygulayacağı para politikasını önceden, dönemler halinde (genelde yıllık
olarak) ve bir program dahilinde kamuoyuna duyurmaya 1990 yılında başlamıştır.
Bu nedenle Türkiye’de TCMB’nin etkin bir para politikasını uygulamaya başlama
yılı olarak 1990 yılının dikkate alınması daha doğru olmaktadır.


TCMB’nin
1990 yılından bu yana operasyonel hedef olarak seçtiği bilanço kalemleri
sürekli olarak değişmiştir. Bu değişme büyükten küçüğe doğru bir gidiş şeklinde
olmuştur. Başlangıçta toplam varlık, merkez bankası parası gibi hedeflerle
ilgilenirken, son yıllarda hedefi net iç varlıklara kadar küçültmüştür.[14] Bunun nedeni artan finansal serbestlik, para
ikamesi ve sermaye hareketlerinde istikrarsızlık yarattığı için, daha geniş
kapsamlı büyüklükler de kontrolü zor bir yapıya sahip olabilmektedir.


1986
yılından itibaren uygulanmaya çalışılan, 1990 yılından itibaren dönemler
halinde kamuoyuna ilan edilmeye başlanan ve 1997 yılı ortasından sonra Hükümet
(Hazine) ile; 1999 yılı sonunda da IMF ile anlaşarak uyum içinde uygulanan ve
sonuçta 2000 Kasım ve 2001 Şubat krizlerinin doğmasına yol açan bu para
programlarını ve bunların uygulama sonuçlarını yıllara göre açıklamaya
çalışalım.


II. Türkiye’de T.C. Merkez Bankası’nca Uygulanan Para
Programları ve Sonuçları


A. 1986 Yılı Para Programı ve Uygulama Sonuçları


1986  
yılında benimsenen ilk program, TCMB bilançosunun aktifinde yer alan özel ve
kamu kesime ait portföy yapısını sınırlamak yerine, ticari bankaların TL
cinsinden rezervlerini kontrol ederek, para arzını sınırlamak amacındaydı. Bu
parasal programda para arzı hedef değişkeni olarak M2 seçilmiş ve M2’deki artış
reel faiz ve reel kur gibi değişkenlerle ilişkilendirilmiştir. Programda
M2’deki artış için %35’lik sınır konmasına karşılık, dönem sonuna kadar bu
artış %40’a ulaşmıştır.


B. 1987 Yılı Para Programı ve Uygulama Sonuçları


1987  
yılı para programında TCMB’nin MB işlerini daha iyi yerine getirebilmesi için
kurumsal düzenlemelere yer verilmiştir. Bu bağlamda TCMB’ye 4 Şubat 1987
tarihinden başlayarak açık piyasa işlemleri (APİ) yapma yetkisi sağlanmıştır.
1987 yılı için hükümetçe belirlenen makro-hedefler


doğrultusunda
bir parasal program hazırlanmış ve gösterge olarak rezerv para seçilmiştir.
Rezerv para artışında yılın ilk yarısında hedef tutturulmuş; ancak ikinci
yarısında aşılmıştır. Bu nedenle rezerv para miktarında 1987 yılı için
hedeflenen %28’lik artış %40 dolayında gerçekleşmiştir. Bu artışta kamu
sektörüne açılan kredilerin rolü büyük olmuştur.


1987
yılında, bir yandan kamuya açılan kredilerde önemli artış olurken, diğer yandan
bu yolla artan emisyon TCMB’nin döviz rezervinin erimesine yol açmıştır. Bu
nedenle TCMB, 1988 yılında para programı uygulamasından vazgeçmiştir.


C. 1989 Yılı Para Programı ve Uygulama Sonuçları


Bu
yılda, M1 ve M2 gibi geniş kapsamlı parasal büyüklüklerin hedef olarak
seçilmesinden vazgeçilerek, Bankanın bilanço büyüklüğünün denetim altında
tutulması hedeflenmiştir. Toplam iç yükümlülüklerle ölçülen bilanço büyüklüğü,
1989 yılında bu sayede sadece %41.6 oranında artmıştır.[15] Aslında bu reel anlamda %16.8 küçülmeyi
ifade ettiği için, sonuçta 1989 yılında banka bilançosu belirli ölçüde
daraltılarak hedeflenen başarılmıştır. Böylece TCMB’nin mali sistem aleyhine
gereğinden fazla büyümesi olgusu bu yılda tersine çevrilmiştir.


TCMB,
1989 yılı para programında iç kredileri denetim altına almayı öngörmüş ve bunda
başarılı olmuştur. Kamuya açılan kredilerden Hazineye açılan kısa vadeli avans
hesabıyla ilgili olarak HDT Müsteşarlığı ile Mart ayı içinde anlaşmaya
varılarak, 3.5 trilyon TL’lik bir tavan benimsenmiş ve bu tavana yıl içinde
uyulmuştur. Ayrıca bankacılık kesimine açılan krediler de denetim altında
tutulabilmiştir. 1989 yılı içinde merkez bankası parası (MBP)’nın toplam iç
yükümlülük içindeki payı, yerleşik olan kişilere döviz olarak yükümlülüğün
azalması sayesinde artmıştır. Böylece TCMB’nin para politikası uygulama
etkinliği az da olsa artmıştır.


Aslında
MBP, diğer yıllara göre 1989 yılında daha az artmıştır. Çünkü APİ yoluyla
piyasaya 900 milyar TL tutarında fonlama sağlanmıştır. Bu nedenle, iç
kredilerde hedefler aşılmadığı halde, bu fonlama sayesinde emisyon %87 gibi
yüksek bir oranda artmıştır. Mayıs ve Kasım aylarında mevduat munzam karşılık
oranı (MMKO)’nın iki defa düşürülmesi, emisyonun artışını hızlandırırken,
MBP’nin sınırlı ölçüde artmasına yol açmıştır.


D. 1990 Yılı Para Programı ve Uygulama Sonuçları


1990
yılı TCMB para programı, esas olarak öncekilerden önemli bir farka sahipti.
Çünkü dönem başında kamuoyuna ilan edilen ilk program idi.[16] Rüşdü Saracoğlu’nun 16 Ocak 1990
tarihinde açıkladığı para programı 4 nicel hedef üzerine kurulmuştu. Şöyle ki;
bu programda yıl içinde bilanço büyüklüğünde ve toplam iç yükümlülükte
%15-25’lik, iç varlıklarda %6-16’lık, MBP’de %35-48’lik bir artış aralığı
hedeflenmiştir. Ayrıca MBP’nin sadece döviz satın alınarak yaratılması ve kredi
genişlemesinin sınırlandırılması benimsenmiştir. Böylece bilanço aktifinin
finansal yapısında 1989 yılında başlayan değişiklik daha da belirginleşmiştir.


1990
yılı para programı, belirlenen hedeflerin tutturulması açısından genelde
başarılı olmuştur. Bilanço büyüklüğünde %24.1’lik artışla, öngörülen değerin
biraz üzerine çıkıldığı halde, toplam iç yükümlülükte %21.6’lık, toplam iç
varlıkta %12’lik ve MBP’de %26.6’lık artış yaşanmış ve böylece bu üç büyüklükte
hedefler tutturulmuştur.[17] Bilanço büyüklüğünde hedefin aşılmasında
çapraz kurların olumsuz yönde değişmesinin ve değerleme hesabının beklenenden
daha fazla artmasının etkisi olmuştur.


1990
yılında MBP’nin parasal program hedeflerini tutturabilmesini sağlayan en önemli
husus, MB kredilerinin denetim altına alınabilmesidir. Bu sayede toplam iç
varlıkların yıl içinde ancak %12 düzeyinde artması sağlanabilmiştir. Yani yıl
içinde gerçekleşen emisyon artışı, öngörüldüğü gibi döviz işlemleri sayesinde
sağlanmıştır. TCMB, 1990 yılı içinde yurt içine olan döviz yükümlülüklerini TL
yükümlülüklerine dönüştürme çabası gütmüştür. Bu nedenle MBP diğer göstergelere
göre daha fazla artmıştır. Ancak bu artış planlananın gerisinde kalmıştır.


E. 1991 Yılındaki Uygulama Sonuçları


1991
yılında erken seçim kararının kamu borçlanma gereğinde yarattığı artış
nedeniyle, Hazinenin banka kaynaklarına yönelmesi, parasal büyüklüklerin
denetimini zorlaştırmış ve parasal program açıklanmasını olanaksız kılmıştır.[18] Bu nedenle 1991 yılında parasal program
açıklanmamıştır.


1991
yılının ilk üç ayında döviz rezervinin Körfez Savaşı yüzünden 2.3 milyar dolar
azalma göstermesi nedeniyle Hazinenin açık finansmanı tercih etmesi, emisyonda
önemli bir artışa yol açmamıştır. Ancak sonraki aylarda, bir yandan döviz
rezervinin artması, diğer yandan da açık finansmana gidilmesi sonucu, piyasada
oluşan aşırı likidite APİ ile emilmeye çalışılmıştır. Yıl içinde kamuya açılan
kredilerin %33.7’lik artışı nedeniyle iç varlıklar denetlenememiş ve iç
varlıkların bilançodaki payı %57.1’den %59.1’e yükselmiştir. Kısacası TCMB 1991
yılında parasal program ilan etmek yerine, TL ve döviz piyasalarındaki
istikrarı korumaya, rezerv paradaki büyümeyi kontrol altına almaya çalışmışsa
da bunda pek başarılı olamamıştır.


F. 1992 Yılı Para Programı ve Uygulama Sonuçları


Bu
yılda TCMB orta vadeli hedefler çerçevesinde yeni bir parasal program ilan
etmiştir. Enflasyonun %43’ü, Konsolide Bütçe açığının 32 trilyon TL’yi ve
Hazinenin TCMB’den sağlayacağı kaynağın 11 trilyon TL’yi aşmayacağı varsayımına
dayanılarak hazırlanan bu programda 4 parasal büyüklükle ilgili hedefler
konulmuştur. 1990 yılı para programından farklı olarak, hedefler arasında
toplam iç varlık yerine net iç varlığa yer verilmiştir.


1992
yılında para programı ilan edilmesine rağmen, Hazinenin TCMB kaynaklarından yararlanabileceği
fonların yılın daha ilk aylarında sınırına gelinmesi, programın büyük ölçüde
uygulama şansını ortadan kaldırmıştır. Parasal büyüklüklerle ilgili konan
hedeflerin hepsinde öngörülen oranların iki katından fazla artış yaşanmıştır.
Bunlardan bilanço büyüklüğünde %37-47 artış öngörülürken, %85 artış
yaşanmıştır. %38-48 arasında artması programlanan toplam iç yükümlülükler %101,
%27-39 artması öngörülen net iç varlıklar ise %75 dolayında artmıştır.[19] %40-50 dolayında artması beklenen MBP
ise, %100 dolayında artmıştır.


Bu
yılda kamuya açılan kredilerde önemli artış olmuştur. Bu kredilerin %88.4’ünü
Hazineye açılan avans oluşturmuştur. Ayrıca reeskont kredileri yoluyla TMO’ya
büyük miktarda kredi açılmıştır. Kamuya açılan kredilerdeki bu hızlı artışı
emebilmek için yılın ilk aylarında döviz satarak döviz piyasasına müdahalede
bulunulmuştur. Kur farklarından doğan değerleme hesabında yer alan Hazinenin
borçları karşılığında Nisan ayında DİBS temin edilmiş ve böylece artan DİBS
stokları sayesinde APİ etkin bir biçimde devreye sokularak piyasadaki aşırı
likidite bu yolla emilmiştir. Yıl içinde döviz rezervi 1.5 milyar dolar arttığı
için dış varlıkların bilançodaki oranı %40.9’dan %43’e yükselmiştir.


TCMB’nin
belirlediği orta vadeli hedeflerle ilgili olarak 1992 yılındaki gelişmeler ise
şöyle özetlenebilir:


  • Merkez
    Bankası parasının bilanço içindeki payı hedeflendiği gibi artmış ve bu
    oran %44.4’den %49.2’ye yükselmiştir.
  • Emisyonun
    bilançoyu finansman payının %40-45 dolayına çıkması hedeflendiği halde, bu
    oran %21’den %19.5’a düşmüştür.
  • Bankaların
    zorunlu ve serbest mevduat toplamının bilançodaki payının %25’e ulaşması
    hedeflendiği halde, bu oran %14.3’den %12.9’a düşerek, hedefin aksi yönde
    gelişme göstermiştir.
  • Orta
    vadede değerleme hesabının elden geldiğince azalması ve bilançodaki
    payının %15’ler düzeyinde olması hedeflenmişti. Yıl içinde hedef doğrultusunda
    gelişmeler yaşanmış; ancak bu oranın %33.5’ten %19.5’e düşürülmesi
    sağlanmıştır.


G. 1993 Yılında Uygulanan Para Politikası


1993  
yılında TCMB, kamu finansman açıklarının denetim altına alınamaması yüzünden
parasal büyüklüklerin kontrolünün zorlaşması nedeniyle parasal program
açıklanmamıştır. Bunun yerine kur ve faizlerde istikrarlı bir hareket
amaçlanarak, finansal piyasalarda istikrar korunmaya çalışılmıştır. 1993
yılının özellikle son aylarında kamu kesimine açılan kredilerin önemli artış göstermesi
nedeniyle yaratılan likidite fazlası, APİ yoluyla sterilize edilmeye
çalışılmıştır. Değerleme hesabının DİBS yoluyla azaltılması sonucu dönem
sonunda APİ yekünu önemli değişme göstermemiştir. Ancak bankaların
bilançolarında VDMK gibi mevduat dışı kaynaklara yönelme ve dış kredilerin
önemli ölçüde değerlendirilmesi, 1993 yılında TCMB’nin parasal denetimini iyice
zorlaştırmıştır.[20]


Rezerv
paradaki artışın APİ kanalıyla emilmesi ve kamu mevduatının azalması
nedenleriyle, önceki yılların tersine bilançoda toplam iç yükümlülüklerin ve
MBP’nin payı azalmıştır. 1993 yılında TCMB bilançosunda değerleme hesabının
tahvil verilerek kapatılması sonucu, bilançodaki payı da önemli ölçüde
azalmıştır. Öyle ki bu konuda belirlenen orta vadeli hedefin bile altına
inilmiştir.


H. 1994 Yılında Uygulanan Para Politikası


1994  
yılı TCMB para politikası 5 Nisan tarihine göre iki ayrı dönemde incelenebilir.
Yılın ilk üç ayında Hazine kısa vadeli avans limitlerinin ilk iki ayda
doldurulmasına bağlı olarak kamu kredilerindeki önemli ölçüde büyümeye
karşılık, bu büyümenin yarattığı likit fazlası APİ yoluyla sterilize edilmeye
çalışılmıştır. Böylece yılın ilk üç ayında net iç varlıklar önemli bir artış
göstermiştir. Buna karşılık, kurlarda görülen yüksek artışları dengelemek
amacıyla döviz piyasalarına yapılan doğrudan satış nedeniyle dış varlıklarda
gerileme olmuştur.


5
Nisan sonrasında TCMB, 5 Nisan Kararları doğrultusunda uygulamaya konan
önlemlerle mali piyasalarda istikrarın sağlanmasını ve eriyen döviz rezervinin
artırılmasını hedef olarak seçmiştir. Bu amaçla yeni önlemler düşünülmüş ve
TCMB kanununda yapılan değişiklikle Hazinenin kısa vadeli avans limitinde
uygulanan %15’lik bütçe ödenekleri oranının tedrici olarak %3’e düşürülmesi
kabul edilmiştir. Ayrıca mevduat munzam karşılık ve disponobilite oranlarının
kapsamları değiştirilmiştir. Böylece bankaların tüm pasif hesaplarına disponobilite
oranı uygulanmaya başlanırken, mevduat munzam karşılık oranı da TL mevduatları
lehine çevrilmiştir.[21]


TCMB
dış varlıklar aleyhine bozulan bilanço yapısının düzeltilmesi için döviz
girişine bağlı olarak dış varlıkların artmasına karşılık, kamuya açılan
kredilerin baskı altında tutulması sağlanarak, bilançoda net iç varlıkların
payının küçültülmesine çalışmıştır. Yıl içindeki gelişmeler bu doğrultuda olmuş
ve yıl sonundaki döviz rezervi, dönem başındaki düzeyine ulaşmıştır.


İ. 1995 Yılı Para Politikasındaki Gelişmeler


TCMB
1995 yılında da para programı açıklamamış, bunun yerine 1994 yılında olduğu
gibi dış varlıklara dayanan bir likidite artışı sağlamayı amaçlayan para
politikası uygulamaya çalışmıştır. Benimsenen para politikası gereği döviz
kurları, net uluslararası döviz rezervleri ve net iç varlıklar için belirli
hedefler öngörülmüştür.


Yılın
ilk on ayında, belirlenen politika doğrultusunda davranılarak, bir yandan
enflasyonla mücadelede nominal kur çapasına önem verilmiş,[22] diğer yandan da dış varlıkların
artırılmasına çalışılmıştır. Dış varlıklardaki önemli artış sayesinde net
uluslararası rezervler, yılın ilk on ayında 7,2 milyar dolar artmıştır. Kamuya
açılan krediler de, öngörülen limitler içinde kalmakla birlikte yılın ilk on
ayında %57 oranında artmıştır. Bu iki kanaldan yaratılan likidite fazlası APİ
yoluyla emilmeye çalışılmıştır.


Ekim
ayı sonuna kadar dış varlıklardaki artışın önemli boyutta olması nedeniyle açık
pozisyon (kur riski) oranı ilk defa 100’ün üzerine çıkarak 110 olmuştur. Fakat
dönem sonunda bu oran tekrar 87’ye gerilemiştir.


Yılın
ilk on ayında planlandığı ölçüde uygulanan para politikası, Ekim ayı ile
birlikte seçim atmosferine girilmesi ve hükümetin ek bütçe yapması ve kamu
harcamalarında bir patlamanın yaratılması yüzünden son iki ayda
sürdürülememiştir. İlk on ay içinde net dış varlık artışı iç varlıklar
azaltılarak dengelenmeye çalışıldığı halde, son iki ayda tersine gelişme olmuş
ve kamuya açılan kredilerin artması yanında[23] dövizin değer kazanmasına bağlı olarak,
önemli bir döviz rezervi kaybı yaşanmıştır. İlk on ayda bilançoda dış
varlıkların payı artarken, son iki ayda iç varlıkların payı artmıştır. Yılın
bütünü ele alındığında, emisyon hacmi ve rezerv para %85-86 dolayında
artmıştır.


J. 1996 Yılı Para Politikasındaki Gelişmeler


TCMB,
1996 yılında enflasyonu önlemeye yönelik ciddi bir siyasi iradenin olmayışı
nedeniyle, enflasyonu önlemeye yönelik değil, finansal piyasalarda istikrarı
sağlamaya yönelik bir para politikası uygulamayı amaçlamıştır. Bu amaçla kurlar
üzerindeki denetim sürdürülürken, yıl içinde uygulamaya soktuğu bilanço
büyüklükleri üzerinde disiplin sağlamaya çalışmıştır.


TCMB,
1996 yılı içinde iç varlık artışını sınırlamayı ve dış varlık karşılığı TL
yaratmayı amaçlayan yeni bir para programı uygulamaya sokmuştur. 1994 yılında
TCMB yasasında yapılan değişiklikle avans limitinin düşürülmüş olması ve kısa
vadeli avans dışında hiçbir kamu kurumuna kredi kullandırılmaması nedeniyle net
iç varlıklar, yıl boyunca öngörülen limitlerin içinde kalmıştır. Ancak reel
faizlerin özellikle ilk aylardaki aşırı yüksekliği nedeniyle, zorunlu döviz
devir oranlarının düşürülmesine rağmen,


TCMB
döviz rezervinde önemli artış olmuştur. Net dış varlıklardaki bu aşırı artışın
rezerv para üzerinde yarattığı baskı APİ yoluyla giderilmiştir. Yıl içinde dış
varlıklar %129.5 artarken, iç varlıklar %92.8 oranında artmıştır.[24] Bu yılda açık pozisyon oranı ilk defa
100’ün üzerinde kapandığı için değerleme hesabı da ilk kez negatif değerler
almıştır.[25]


Hazine
dışında hiçbir kamu kurumuna kredi kullandırılmaması ve bankalara açılan
kredilerin dondurulmuş olması nedeniyle, net iç varlıklar sadece %25.7
artmıştır. Net döviz varlıklarındaki artış ve Hazine itfaları nedeniyle oluşan
likidite fazlası APİ yoluyla sterilize edilmiştir. Bu nedenle APİ %222.5
oranında artış göstermiştir.


K. 1997 Para Programı ve Uygulama Sonuçları


TCMB
bu yılda da finansal piyasalarda istikrarın sağlanmasını hedef almıştır.
Kurların beklenen enflasyon ölçüsünde artmasına ve faiz dalgalanmalarının
azaltılmasına özen gösterilmiştir. Bu yıldan başlayarak TCMB makro hedeflerdeki
gelişmelere göre 6 aylık dönemler itibariyle para programı uygulamalarını
açıklamaya başlamıştır.


Rezerv
para değişkeni, 1997 yılı para programında operasyonel hedef olarak belirlenmiş
ve rezerv para arzında hedeflenen artışın net dış varlıklardan oluşması öngörülmüştür.
Kamunun MB kaynaklarına başvurmayıp, sermaye piyasasından borçlanması, reel
faizlerin


yükselmesine
yol açmıştır. Uygulanan reel kur politikası nedeniyle, sıcak para girişi TCMB
döviz rezervlerinde önemli artış olmuştur. Yılın son aylarında Güneydoğu Asya
krizi nedeniyle döviz talebinin artmasına rağmen, bu yılda TCMB dış varlık
toplamı %116 oranında artmıştır.


Öte
yandan 1997 Temmuz ayında Hazine ile TCMB arasında yapılan protokol gereği
Hazinenin kısa vadeli avansı kullanmaktan tamamen vazgeçmesi sayesinde,
bilançodaki iç varlıklar azalmıştır. İç varlıklardaki azalmanın diğer bir
nedeni değerleme hesabındaki azalmadır. Net döviz pozisyonunun artması
nedeniyle değerleme hesabı 240 trilyon TL azalış göstermiştir. Şüphesiz
TCMB’nin bankalara açma olanağı olan reeskont kredilerinin de dondurulmuş
olması, hatta %1 gerilemesi de net iç varlık azalışında diğer bir etkendir.


1997
yılında dış varlıklarda önemli bir artış ortaya çıkmıştır. Bunda Dresdner
Bankası aracılığı ile temin edilen KMDT hesabındaki %125’lik artışın ve Hazine
ve bankacılık dışı kesimin döviz mevduatındaki artışın da etkisi olmuştur.


Yılın
ilk yarısında döviz rezervindeki artışın yarattığı likidite fazlasının emilmesi
amacıyla sterilizasyon yönünde değerlendirilen APİ, ikinci yarıda, iç
borçlanmanın ve döviz talebi artışının yarattığı para sıkışıklığı nedeniyle,
daha çok fonlama amacıyla kullanılmıştır. Bu nedenle yıl içinde rezerv para %85
artarken, MBP %8 azalmıştır.


L. 1998 Yılı Para Programları ve Uygulama Sonuçları


TCMB
son iki yılda sadece mali piyasalarda istikrarı sağlamaya yönelik bir politika
izlerken, 1998 yılında mali piyasalarda istikrarı sağlamak yanında enflasyonla
mücadeleyi de amaç edinmiştir. Bu yıldaki politikalarda en önemli değişiklik,
maliye politikasında olmuş ve nihayet iki politika arasında uyum ön plana
çıkmıştır.


TCMB
bu yılda para programını önceki yıllardaki gibi bir yıllık olarak değil, üçer
aylık program olarak hazırlamayı tercih etmiştir. 1998 yılında birinci üç
aylık, ikinci üç aylık ve ikinci altı aylık olmak üzere, birbirini izleyen üç
program tespit edilmiştir. Bu programların ilk ikisinde yıllık %70,
sonuncusunda yıllık %50 enflasyon hedefi ve %3.6’lık bir kalkınma düzeyi
gözönüne alınmıştır.


Yılın
ilk üç ayı için Ocak ayında belirlenen programa göre parasal hedef değişkeni
olarak yine rezerv para seçilmiştir. Rezerv parada ilk üç ayda %18-20 artış
öngörülmüş ve bu artışın kaynağının dış varlık olması amaçlanmıştır. Gerçekten
bu dönemde değerleme hesabı artmış olduğu halde, bu artış kamuya açılan
krediler azaltılarak sağlandığı için, bu dönemde rezerv para %17.3 aratarak,
öngörülen aralığın altında kalınmıştır. Üstelik amaçlandığı gibi bu artışlar
dış varlık kaynaklı olmuştur. Hazinenin dönem boyunca kısa vadeli avans
kullanmaması, döviz girişi nedeniyle artan likiditenin APİ yoluyla emilmesi
sonucu, net iç varlıklar önemli azalma göstermiştir.


Nisan
ayı başında açıklanan ve yılın ikinci üç ayını kapsayan para programı öncekinin
devamı niteliğinde olmuştur. İkinci üç ayda rezerv paradaki artış oranı, ilk üç
ay hedefinin altına çekilerek %14-16 olarak belirlenmiştir. Bu artışın yine dış
varlık kaynaklı olması amaçlanmıştır. Rezerv para 30 Haziran’a kadar %13.1
artarak hedef aralığının altında kalmıştır. Kamu


kredilerinin
dondurulmuş olması, değerleme hesabındaki eksi bakiyenin artması ve APİ yoluyla
sterilizasyona gidilmesi nedeniyle net iç varlıklar büyük azalma göstermiştir.
Hızlı net dış varlık artışının sterilize edilmesi gereği ve bunun APİ yoluyla
sağlanması istenilen boyutları aştığı için, TCMB döviz kuru ve faiz
politikasında değişiklik yapmayı uygun bulmuştur. Bu bağlamda TCMB Mayıs ayı
başında bir dizi önlem almıştır. TCMB tarafından açıklanan bu yeni önlemler
kısaca şöyle özetlenebilir: TCMB,


  • 4
    Mayıs sonrası İMKB repo-ters repo pazarında gecelik vade işlem
    yapmayacaktır,
  • 4
    Mayıs sonrası bankalar arası alış-satış kotasyon marjları daraltılmıştır
    (bu oran 2 Haziran’da 3’er puan, 8 Haziran’da 10’ar puan daha
    indirilmiştir),
  • 1
    Haziran sonrası bankaların zorunlu döviz devir oranları, Haziran ve Temmuz
    ayları için %0’a indirilmiştir (Yani TCMB bankaların getireceği dövizlerin
    tamamını veya bir kısmını artık almak zorunda olmayacaktır).


Birinci
ve üçüncü önlem genelde faizin yukarı tırmanışını önlemeye yönelik olurken,
ikinci önlem bankaların sıcak para politikası gereği döviz satın alıp, bunu
TCMB’ye devrederek elde ettiği likidite ile DİBS’e yöneltmesini frenlemeye
yöneliktir.


Alınan
önlemlerin yarattığı belirli bir bocalama döneminden sonra faizlerde az da olsa
bir gerileme ortaya çıkmış ve döviz kurları istikrar kazanmıştır. Bununla
birlikte döviz rezervi Haziran sonuna kadar sadece TL cinsinden %1 artarak 26,6
milyar dolara ulaşmıştır.[26]


Bu
artışın sterilizasyon çabası ve Hazinenin kredi kullanmaması sonucu net iç
varlıklar 30 Haziran tarihinde -1.778 trilyon TL’ye kadar inmiştir. 1998
yılının ikinci altı aylık para programı bu ortamda hazırlanmıştır.


IMF
ile 26.6.1998 tarihinde “Yakın İzleme Anlaşması” imzalanmış ve bu anlaşma
çerçevesinde hazırlanan ikinci altı aylık program 2.7.1998 tarihinde ilan
edilmiştir. Yıllık %50 enflasyon oranı gözönüne alınarak hazırlanan 1998
yılının ikinci altı aylık para programının öncekilerden en önemli farkı,
parasal hedef göstergesinin değiştirilmesi olmuştur. TCMB’nin ilgili programda
belirttiği gibi “enflasyonun hızlı düşüş gösterdiği dönemlerde para talebinde
tahmin edilemeyen gelişmelerin ortaya çıkması olasılığı, Merkez Bankası’nın
parasal durumu etkileyebilmesini devam ettirebilecek yeni bir göstergeyi
hedeflemesini gerekli kılmıştır.” Yani enflasyonun yarattığı para ikamesinin
(para dışı likiditelerin devreye sokulmasının ve dolarizasyonun artmasının),
enflasyonun aşağı doğru çekilme çabalarında nasıl tepki vereceği önceden
kestirilemediği için, rezerv paranın belirli ölçüde esnek bırakılması; bunun
yerine rezerv para kaynağı olan net iç varlıkların belirli bir düzeyde
tutulması tercih edilmiştir.


Bu
amaç doğrultusunda TCMB, bilançosundan, hedeflenen yeni bir büyüklük olarak
“net iç varlıkları” belirlemiş ve yıl sonunda net iç varlıkların eksi 1.514
katrilyon TL olmasını öngörmüştür. Bu arada net iç varlık kapsamı yeniden
gözden geçirilmiş ve net iç varlık olarak, rezerv parayı oluşturan net dış
varlıklar dışındaki bütün kalemler dikkate alınmıştır. Bu kapsama göre yeni bir
analitik bilanço hazırlanmıştır.


Analitik
bilançonun düzenlenmesinde, pasifte rezerv para ve onu oluşturan kalemler
(Bankalara ait zorunlu, serbest ve döviz mevduatları ile dolaşımdaki para)
bırakılmıştır. Aktifte ise dış varlıklar ile dış yükümlülükler arasındaki fark
net dış varlıklar olarak yer almıştır. Bunun dışındaki bütün kalemler ise net
iç varlıklar başlığı altında toplanmıştır.


Şüphesiz
önceki analitik bilançonun pasifinden yer alan kamu mevduatı, APİ, fon
hesapları gibi kalemler, yeni düzenlenen analitik bilançonun aktifinde yer alan
net iç varlıklar kalemine negatif değerleri ile aktarılmıştır.


Yıl
sonunda -1,514 katrilyon TL’ye inmesi hedeflenen net iç varlıklar, 25 milyar
doları aşan döviz rezervinin daha da artacağı tahminine dayanmakta idi. Ancak
Ağustos ayında Rusya’da patlak veren ekonomik kriz nedeniyle Türkiye’de de
dövize talep birden artmıştır. Bu talebin spekülatif bir atağa dönüşmemesi için
TCMB 3.8 milyar dolar rezerv kaybı pahasına piyasanın döviz talebini
karşılamıştır.


Döviz
talebinin karşılanabilmesi için TL’ye olan ihtiyaç, hükümetin uluslararası
kaynaklardan borç temin edememesi ve fon ihtiyacı için iç piyasalara yönelmesi
nedeniyle daha da artmıştır. Bu gelişmeler sonucu Ekim ayında net iç varlık
hedef büyüklüğü tekrar gözden geçirilerek, yıl sonu için 700 trilyon TL olması
öngörülmüştür. Özellikle kamu ve özel kesime açılan kredilerin dondurulmuş
olması sayesinde, net iç varlıklar yıl sonunda ancak 579.4 trilyon TL’ye
ulaşarak hedefin gerisinde kalmıştır.


1998
yılı içinde TCMB’nin para politikası ile ilgili en önemli kozu APİ olmuştur.
Yılın ilk yarısında döviz rezervindeki artış nedeniyle yaklaşık 1.9 katrilyon
TL’lik sterilizasyon gerçekleştirirken, ikinci yarısında döviz talebindeki
artışı karşılarken 2.9 katrilyon TL’lik fonlama yapmıştır. Bu sayede yıl içinde
emisyon hacmi %71.3, rezerv para ise %78.7 artmıştır. TCMB’nin APİ hacim olarak
piyasadaki paranın (emisyon hacminin) 4 katından fazla olması, istikrar için
TCMB’nin ne kadar geniş bir manevra yaptığı kadar bu manevrayı yapabilme
başarısını göstermesi bakımından ilginçtir.


M. 1999 Yılında Para Politikası ile İlgili Uygulamalar


1996
ve 1997 yılında uygulanan para politikası ile yalnız mali piyasalarda istikrar
sağlamaya yönelik bir hedef belirlenmişken, 1998 yılı programları ile aynı
zamanda enflasyonun kontrol altına alınması da hedeflenmişti. Hedefler
tutturulduğu ve enflasyonda belirgin bir düşme görüldüğü halde uluslararası
piyasalardaki dalgalanmalar ve yeni bir seçim atmosferine girilmesi, TCMB’ yi
1999 yılı başında para programı ilan etmekten alıkoymuştur. Bunun yerine
özellikle yılın ilk yarısında belirsizlikleri giderici önlemlere önem
verilmiştir. Bu bağlamda gerçekçi bir kur politikası uygulanmasına özen
gösterilmiştir. Uygulanan kur politikasında hedeflenen enflasyona göre değil,
gerçekleşen enflasyon oranları dikkate alınmış ve 1 ABD Doları + 0.77 EURO’dan
oluşan sepetin değerinin enflasyon ölçüsünde değişimini sağlayacak biçimde
hareket edilmiştir.[27] Yılın ilk yarısında döviz kurları
enflasyondan daha hızlı artış gösterdiği için reel kur azalmıştır. Ancak
özellikle son üç ayda reel kurlar tekrar değer kazanmıştır.


TCMB,
bu yılda da ekonominin ihtiyaç duyduğu likiditeyi dış varlık aracılığı ile
piyasaya sürmeyi esas almış ve bunun için piyasalardaki şokları gözönüne alarak
faizlere müdahale etmemiştir. Böylece kurların kontrollü izlenmesi sonucu sıcak
para girişi devam etmiş ve net dış varlıkların TL değeri dönem boyunca
neredeyse 2 kat artış göstererek 7.6 katrilyon TL’yi aşmıştır.


TCMB
1999 yılında finansal kuruluşların kısa dönemli oluşan likidite ihtiyaçlarını
APİ yoluyla karşılamaya çalışmıştır. Özellikle 17 Ağustos depremi sonrası
ekonomide yaşanan likidite sıkıntısı bu yolla sağlanan fonlama ile giderilmeye
çalışılmıştır. Buna rağmen uygulanan sıcak para politikası sayesinde net dış
varlıktaki artışın yıl içinde yaklaşık üç katına çıkmasına bağlı olarak, APİ
hesabı yılın ikinci yarısında 1.2 katrilyon TL’lik bir artış göstermiş; yani
TCMB bu yolla 1.2 katrilyon TL’lik sterilizasyon gerçekleştirmiştir.


Kamuya
açılan kredilerdeki net değişmeye gelince; Hazinenin kısa vadeli avans
kullanımının ay sonlarında bakiyesi kapatılmak üzere ay içinde oluşan nakit
ihtiyaçlarının karşılanması ile sınırlı kalmasına karşılık, kamunun döviz
olarak takip olunan mevduatında yılın ikinci yarısında yaşanan hızlı artış
sonucu kamuya açılan krediler net olarak azalma göstermiştir.


TCMB
Analitik Bilançosu’na IMF’nin öncelikle deprem yardımının aktarılabilmesi için
Ekim 1999 tarihi itibariyle yeni bir kalem daha eklenmiştir. IMF Acil Yardım
Kredisi hesabı bir yandan dış varlıkları artırırken, diğer yandan da döviz
yükümlülüğünü (borcunu) artırdığı için net dış varlık kalemine etkisi
olmamıştır. Aynı zamanda bu kredi aktifte IMF acil yardımı olarak gözükürken, pasifte
de Hazinenin döviz olarak takip olunan mevduatına eklenmiştir. Böylece net iç
varlık hesabı bakiyesi, bu hesaptan dolayı etkilenmemiştir.


N. 2000 Yılı İçin Stand-By Anlaşmasına Göre Belirlenen Para
Programı ve Uygulama Sonuçları


1998
yılı Temmuz ayında IMF ile imzalanan “Yakın İzleme Anlaşması” çerçevesinde bir
para politikası uygulanması ve seçim sonrası kurulan hükümetin bu anlaşma
çerçevesinde bir bütçe politikasının benimsenmesi ve yapısal reform kapsamında
sosyal güvenlik, vergi ve bankacılık alanlarında bazı yasal düzenlemelerin
yapılması üzerine, Yakın İzleme Anlaşması programına bağlı olarak mali destekli
bir stand-by anlaşması gündeme gelmiştir.


Üç
yıllık bir süreyi kapsayan bu anlaşma, her şeyden önce ülkemizdeki enflasyonu
ve reel faizleri belirli bir düzeye indirmeyi amaçlamaktaydı. Bu program,
enflasyonu düşürmek için:


  • Sıkı
    bir maliye politikası uygulayarak faiz dışı bütçe fazlasının
    artırılmasını, yapısal reformların ve özelleştirmenin hızlandırılmasını,
  • Enflasyon
    hedefi ile uyumlu bir gelir politikası uygulanmasını,
  • Enflasyonun
    indirilmesine odaklanmış kur ve para programlanmasını


öngörmekteydi.
Burada Stand-by Anlaşması çerçevesinde oluşturulan ve konumuz kapsamında olan
kur ve para politikası ile ilgili önlemler üzerinde durulacaktır.


TCMB
kur politikasını, yalnızca hedeflenen enflasyon oranına göre ayarlama ilkesini
benimsemiştir. Yani kurların geçmişteki enflasyon oranına göre değil, gelecek
bir yıl içinde hedeflenen enflasyon oranına göre (1 yıl önceden) belirleme
kararını almıştır. Kurun hedeflenen enflasyona göre 1 yıl önceden ve düşük
oranlı olarak belirlenmesi ile, enflasyonun düşeceği kanısını geliştirmek ve
dövize olan talebin artmasını önlemek amaçlanmıştı.


Üç
yıllık program kapsamında döviz kur politikası için iki ayrı dönem belirlenmiştir.
İlk 18 ayda dövizin (1 $ + 0.77 EURO’nun) satış fiyatının 1 yıl önceden
belirlenip ilan edilmesi benimsenmiştir. Böylece döviz kuru hedeflenen
enflasyon oranı gibi çapa olarak dikkate alınmıştır. Programın ikinci 18 ayı
için ise günlük kur belirlemek yerine döviz kurunun belirlenen bir band
dahilinde dalgalanmaya bırakılması öngörülmüştür.


Bu
program kapsamında belirlenen para politikası büyük ölçüde öncekinin aynısıdır.
Yani önceki yılda olduğu gibi likidite artışının net dış varlıklara dayandırılması,
bu politikanın yansımalarının bilanço kalemlerine göre izlenmesi; bunun için
hedef gösterge olarak yine net iç varlıkların[28] dikkate alınmaya devam edilmesi
kararlaştırılmıştır. Bu amaçla net iç varlıklar kalemine dönem sonu için (-1,2
katrilyon TL’lik) limit getirilmiştir. Bu limite ek olarak net uluslararası
rezerv kaleminin de düşebileceği minimum düzey belirlenmiştir.


Bu
kapsamda ele alınan kavramlar değişmemekle birlikte bazı kavramların
kapsamlarında değişikliklere yer verilmiştir. Şöyle ki: Net iç varlık
kapsamında Yakın İzleme Anlaşması ile belirlenen değerleme hesabının dikkate
alınmaması esası benimsenmiştir. Net dış varlık kapsamından ise bankaların
döviz olarak takip olunan mevduatı çıkarılmıştır. Net dış varlıklara ise, net
uluslar arası rezervlere orta vadeli dış krediler ile 2 yıl ve üzeri vadeli
mevduatları içeren KMDT hesabı eklenerek ulaşılmaktadır. Yani net dış varlıklar
içinde bankaların orijinal vadesi 1 yıl olan mevduatları ile kredileri de yer
almaktadır.


TCMB,
belirlediği para politikasına göre, kendisine gelecek bütün dövizleri satın
almayı kabul ederken, piyasaya bu yolla çıkacak TL’nin APİ yoluyla sterilize
edilmemesi esasını benimsemiştir. Önceki yıllarda uygulanan para politikasına
göre yaratılan en önemli fark bu olmuştur. TCMB, yeni benimsenen esasa göre
APİ’ye sadece net iç varlıkları belirli bir düzeyde tutmak amacıyla başvuracaktır.
Daha açık bir anlatımla APİ’ye, kamu sisteminin fonlanması politikasına yer
verilmemekle birlikte kamu kredi ve mevduatlarında görülebilecek dalgalanmaları
telafi etmek için başvurulması esası benimsenmiştir. Kısacası, piyasadaki
likiditeyi sınırlamak yerine, likiditenin sadece döviz giriş-çıkışına göre
değişmesi[29] ilkesi kabul edilmiştir.


TCMB,
faizlerle ilgili belirli bir hedef belirlememiş, fakat enflasyona bağlı olarak
faizlerin de düşeceğini kabul etmiştir. Faizlerin düşürülebilmesi için
interbank işlemlerinde uygulanan kotasyonların gerektiğinde daraltılması ve
TCMB’nin bu işlemlere girmemesi ilkesi benimsenmiştir. TCMB ayrıca mevduat
munzam karşılık oranlarını %8’den %6’ya düşürerek,[30] bankacılık sektörünün ihtiyaç duyduğu likiditeyi
bu yolla temin etmesini sağlamıştır.


Uygulamaya
gelince, yılın ilk yarısındaki gelişmelerin programa uygun olduğu
görülmektedir.


Örneğin
Mart ayı sonunda (değerleme hesabı hariç) -1.260 trilyon TL olan net iç varlık
hesabı, Haziran ayı sonu itibariyle -1.295 trilyon TL’ye inmiştir. Ancak yılın
ikinci yarısındaki gelişmeler programlandığı şekilde olmamıştır. Şöyle ki:


Doların
başta EURO ve Alman Markı olmak üzere bütün yabancı paralar karşısında değer
kazanması[31] ve halkın enflasyon konusundaki
beklentilerinin tam olarak kırılamaması nedenleriyle, dolarizasyon yeterince
kırılamamış ve bu nedenle döviz rezervinde önemli bir artış yaşanmamıştır.
Üstelik reel kurun aşırı değerlenmesi ve iç tüketimdeki aşırı artış[32] ithalatın önemli artış göstermesine yol
açmıştır. Dünya piyasalarında ham petrol fiyatlarında görülen aşırı yükselmeye
bağlı olarak cari işlem dengesinde rekor düzeyde artış yaşanmış ve yıllar
sonrası dış ödemeler dengesinde açık ortaya çıkmıştır.


Bu
nedenle piyasada dolara olan rağbet azaltılamadığı ve istenilen ölçüde likidite
artışı yaratılamadığı için, faizlerde istenilen düzeyde bir gerileme de
sağlanamamıştır. Üstelik programlanan yapısal reformlarda ve özelleştirme
faaliyetlerinde olumlu gelişmeler sağlanamaması DİBS faizlerinde yükselmeye yol
açmıştır. DİBS faizlerinin yükselmesi ise portföylerinde yüksek oranda Hazine
kâğıdı tutan bankaların likidite sağlamaya yönelik sorunlarını artırmıştır.[33] Bankacılık sistemine ilişkin sorunların
program başlangıcından önce çözülememiş olması krizi tetikleyen en önemli etken
olmuştur. Programda görülebilecek olumsuzluklar karşısında döviz rezervlerine
destek olacak bir “Ek Rezerv Kolaylığı”nın programın başından itibaren mevcut
olmaması da diğer bir etken olmuştur.


Bankaların
bir yandan aktiflerinde önemli yer tutan DİBS’lerin değerindeki aşırı kayıp,
diğer yandan açık pozisyonlarını kapama telaşları likidite ihtiyaçlarını
artırmış ve Kasım krizinin doğmasına neden olmuştur. Aralık ayı başında bir
bankanın Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu kapsamına alınması, TCMB’nin kotasyon
yöntemi, APİ ve bankalar arası para piyasaları aracılığı ile piyasaları
fonlaması yüzünden yılın son ayında net iç varlıklar bandının dışına
çıkılmasına yol açmıştır. Net dış varlıklar Kasım ayı ortalarına kadar dolar
cinsinden %20 dolayında artarak 11 milyar doları aştığı halde, spekülatif atak
sonucu 5 milyar dolar düzeyine inmiştir. Yani 2000 yılı içinde net dış
varlıklar kalemi artacağına %46 oranında daralmıştır.


Kasım
krizinde mevcut kur rejiminin sürdürülmesine çalışılırken, 6 milyar dolar
civarında net döviz satışı yapılmıştır. Bu işlemler sonucu, piyasadan çekilen
Türk lirası likiditenin yeniden piyasaya döndürülebilmesi amacıyla, 22 Kasım ve
30 Kasım tarihleri arasında, açık piyasa işlemleri kanalıyla, piyasaya 3.9
katrilyon liralık likidite sağlanmıştır. Bu gelişmeler sonucunda, programın
Merkez Bankası bilançosuna koyduğu kısıtlar dışına çıkılmış ve bu kısıtların
revize edilmesi zorunluluğu doğmuştur. Aralık ayında IMF’den sağlanan “Ek
Rezerv Kolaylığı” ve hükümetçe açıklanan tedbirler, Kasım 2000 krizinin
atlatılmasını sağlamıştır.


Kasım
krizi sonrası iki temel sorun boy göstermiştir. Birincisi, krizle birlikte
yükselen faiz oranları, IMF ile varılan anlaşma sonrasındaki gerilemeye karşın,
döviz kurundaki artış hedefinin çok üzerinde seyretmeye başlamıştır. Yükselen
faiz vadeleri kısaltmış bankaların özellikle kamu bankalarının bilançolarını
önemli ölçüde bozmuştur. Yaşanan siyasi gerginlik sonucunda 19 Şubat 2001
tarihinde Türk Lirası ciddi bir atakla karşı karşıya kalmıştır. Bu tarihte
gerçekleşen bir gün valörlü 7.6 milyar dolarlık döviz talebi, döviz kuruna önemli
bir baskı oluşturmuştur. Yaşanan siyasi kriz ile birlikte faizler anormal
ölçüde yükselmiş ve ödemeler sistemi kilitlenmiş, öte yandan, mevcut döviz kuru
sisteminin sürdürülebilirliğine ilişkin ciddi güven sorunu oluşmuştur. Döviz
kuru rejiminin sürdürülmesine imkan kalmamış ve döviz kurları 22 Şubat
tarihinde dalgalanmaya bırakılmıştır.


O. 2001 Yılı Para Programı ve Uygulama Sonuçları


Dalgalı
döviz kuru rejimine geçilen 22 Şubat 2001 tarihinden itibaren, döviz kuru,
artık enflasyonist beklentileri hedefleyen çapa olma işlevini yitirmiştir.
TCMB’nin, aşağıda kısaca bilgi verilecek olan Hazine ile olan ilişkileri
nedeniyle içinde bulunduğu durum, para tabanı kaleminin nominal çapa görevini
üstlenmesine neden olmuştur. Paranın sadece net dış varlık girişi ile değil;
Hazinenin ihtiyaç duyduğu ortamlarda da yaratılması esası kabul edilmiştir. Bu
nedenle 2001 yılı para programı, diğer programlardan farklı olarak belirli bir
enflasyon oranını hedefleyen değil, ekonomik krizden çıkmayı amaçlayan bir
program olmuştur. Bu program, esnek döviz kurları ortamında kalınarak faizleri
kontrol etmeyi amaçlamıştır.


Yaşanan
kriz nedeniyle kur çapası terk edildiğinden ve enflasyon hedeflemesine
geçilebilmesi için ön koşullar henüz sağlanamadığından, 15 Mayıs 2001 tarihinde
genel çerçevesi kamuoyuna açıklanan 2001 yılı para programı, performans kriteri
olarak para tabanını dikkate almıştır.[34] Bu program, enflasyonist bir ortama yol
açmamak için net iç varlıklara (NİV’e) üst sınır getirilmiş ve net dış
varlıkların (NUR’un) esasını oluşturan net uluslararası rezervlerin dönemsel
olarak alabileceği taban değerleri belirlenmiştir.


2001
yılı TCMB’nin para politikası uygulaması konusunda hem olumlu hem de olumsuz
koşulları yaşadığı yıl olmuştur. 25.04.2001 tarihinde çıkarılan 4651 sayılı
yasa ile TCMB Yasası’nda değişiklik yapılarak, TCMB’nin Hazineden daha bağımsız
bir para politikası uygulamasına olanak sağlanmıştır. Bu yasa değişikliği ile:[35]


  • Hazineye
    ve kamu sektörüne avans ve kredi verilmesi uygulaması kaldırılmış,
  • Başkan
    yardımcılarının atanmaları ve görevden alınmaları hükümet kararlarından
    bağımsız hale getirilmiş.
  • Hazine
    ile kamu kuruluşlarının ihraç ettiği borçlanma araçlarının birincil
    piyasada satın alınması yasaklanmış, (ancak kamu bankalarına ve TMSF’ye
    devredilen bankalara Hazinenin verdiği senetlerin TCMB tarafından 6 ay
    süre ile doğrudan -birincil piyasadan- satın alınmasına imkan verilmiş),
  • Bankanın
    para politikasının uygulanmasında tek yetkili ve sorumlu olması
    sağlanmıştır.


2001
yılında TCMB açısından yaşanan en büyük olumsuzluk ise Hazinenin artan para
ihtiyacının TCMB kaynaklarından karşılanması zorunluluğunun doğmasıdır. Bu
yılda Hazine iki nedenden dolayı TCMB kaynaklarına başvurmak zorunda kalmıştır.
Bunlar 1- kamu bankalarının fonlanması ihtiyacı ve 2- IMF kredilerinden
yararlanma zorunluluğudur.


Kamu
bankalarının ve TMSF kapsamına alınan bankaların piyasada gecelik fon ihtiyacı
16 Mart 2001 tarihinde 21.7 katrilyon TL idi.[36] Bu bankaların finans ihtiyacını gidermek
için, Hazinece verilen DİBS’lerle ilgili repo işlemlerinin tümü TCMB’ye
yönlendirilmiştir. Repo işlemleri yeterli olmayınca TCMB’ye, altı ay süre ile
(5 Kasım 2001 tarihine kadar) bankalara verilen DİBS’leri birincil piyasadan
direkt olarak alma görevi verilerek, bu bankaların ihtiyacı olan likidite
sağlanmaya çalışılmıştır. Kamu ve fon bankalarının zararlarını kapatmak için
Hazinenin bu bankalara verdiği kamu kağıtlarının 14 katrilyon TL’lik kısmı
doğrudan alım, 7 katrilyon TL’lik kısmı da repo yolu ile TCMB tarafından
alınmıştır. Bu yolla artan likidite fazlası interbank para ve IMKB repo piyasalarında
ters işlem yapılarak giderilmeye çalışılmıştır.


TCMB,
IMF’den gelen ve toplam olarak 10 milyar doları aşan “Ek Rezerv Kolaylığı”
kredisini Hazine kullanırken, hem NİV’in hem de NUR’un artmasına yol açmıştır.
Özellikle Hazinenin IMF kredisinden TL olarak yararlanırken yarattığı likidite
çözümlemesi, daha çok bu kanalla gelen dövizlerin oluşturduğu rezervden
piyasaya satış yapılarak (NUR azaltılarak) telafi edilmeye çalışılmıştır.
Hazinenin dış borcuyla ilgili ana para ve faiz ödemeleri de NUR ve NDV
hesaplarını azaltan bir etken olmuştur. Bunun yanında özel bankaların interbank
piyasası aracılığı ile TCMB’de gerçekleştirdikleri karşılıklı döviz alım satımı
da NUR ve NDV hesaplarını etkilemiştir. Bu nedenlerle uluslararası rezervler 30
Haziran 2001 tarihine kadar azaldıktan sonra artmaya başlamıştır. Bu artışta
TCMB’nin Mayıs sonunda döviz politikasında yaptığı değişikliklerin payı
büyüktür.[37]


2001
yılı için açıklanan para programında, 2000 yılı sonu itibariyle 5.8 katrilyon
TL olan para tabanı değerinin, 2001 yılı sonu itibariyle 7.3 katrilyon TL
olması hedeflenmiştir. Parasal tabandaki bu genişleme, yıl sonu TÜFE değerinde
52.5’lik artışa ve reel milli gelirde %3’lük daralamaya göre belirlenmiştir.
Temmuz ayında IMF’ye verilen ek niyet mektubu ile bu hedefler revize edilerek,
TÜFE değeri %58’e, reel milli gelirdeki daralma %5.5’e yükseltilmiştir. Ayrıca
para tabanı ile ilgili hedeflenen değerler de değiştirilmiştir. Yukarıda kısaca
belirtilen önlemler çerçevesinde, 2001 yılına ilişkin hedeflenen parasal taban
artışı, hedeflenen enflasyonla tutarlı biçimde gerçekleşmiştir. Yani parasal
tabandaki artış program sınırları içerisinde tutulabilmiştir.


Örnek
vermek gerekirse; para tabanı için Ekim ayı sonu itibariyle önce 6.8 katrilyon
TL, daha sonra 7.55 katrilyon TL olarak belirlenen hedeflere karşılık 7.14
katrilyon TL’lik bir değere ulaşılmıştır. Yani ilk hedeflenen değerin üzerine
çıkılmış olmasına rağmen, Temmuz ayındaki revize programda belirlenen değer
aşılmamıştır. Net iç varlık için daha olumlu değerler elde edilmiş ve her iki
programdaki değerlerin çok altında kalınmıştır.[38]


Kasım
2000-Şubat 2001 krizlerine yol açan temel nedenlerden biri olan bankacılık
sisteminin açık pozisyonu, TCMB’ce kriz sonrasındaki ilk beş ayda 7 milyar
dolarlık döviz satışı ile, kamu ve TMSF bankalarına 8.1 milyar dolarlık görev
zararı karşılığı döviz cinsinden veya dövize endeksli Hazine kağıtları
verilmesi yollarıyla büyük ölçüde kapatılmış ve böylece kur üzerindeki baskı
göreli olarak azaltılmıştır. Ayrıca, Haziran ayı içinde gerçekleştirilen 6.6
milyar dolarlık borç takası da bankaların açık pozisyonlarının kapatılmasına
yardımcı olmuştur. Bu işlemler sonucu net uluslararası rezervler için
belirlenen taban değerlerinin oldukça gerisinde kalınmıştır.


III. Değerlendirme ve Sonuç


TCMB,
1990 yılından itibaren kamuoyuna açıklayarak uygulamaya çalıştığı para
politikasında genelde başarılı olmuştur. 1991 yılında yaşanan Körfez Savaşı,
1998 yılında yaşanan Rusya Krizi atmosferlerinde, döviz rezervlerinde ortaya
çıkan aşırı dalgalanmalar APİ yoluyla başarılı bir biçimde tolere edilmiş ve
herhangi bir mali krizin doğmasına olanak verilmemiştir.


1998
yılından itibaren Hazine ile anlaşıp kısa vadeli avans uygulamasına fiilen son
verilmesi, IMF ile yapılan “Yakın İzleme Anlaşması” gereği üzerine düşenin
büyük ölçüde başarılması, IMF’yi Türkiye ile “Stand-by Anlaşması” yapmaya ikna
etmiştir. Ancak kamu kesimi borçlanma gereği sonucu artan iç borçlanmanın DİBS
faizlerini aşırı yükseltmesi nedeniyle piyasa faiz oranlarını istediği şekilde
etkileyemeyen TCMB, 2000 yılı sonlarından itibaren yaşanan olumsuzluklar ve
özellikle kamu bankalarının içine düştüğü likidite sıkıntısı ortamında ilân
ettiği programı uygulama şansı kalmamıştır.


2001
yılı içinde TCMB Yasası değiştirilerek, Banka para politikası uygulamasında
daha özerk bir yapıya kavuşmuştur. Buna rağmen ne yazık ki TCMB, kamu kesimi
sağlıklı bir borçlanma yapısına kavuşmadıkça, bağımsız bir para politikası
uygulama şansına sahip olamayacaktır.


Prof. Dr. Arslan EREN


Muğla
Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi / Türkiye


Alıntı Kaynağı: Türkler, Cilt: 17 Sayfa: 648-659


Kaynaklar:


 


Calvo and Vegh,
“Currency Substitution in Developing Countries” IMF Working Paper, 1992 No 60.


Croce, Enzo and
Khan, Mohsin S., “Monetary Regimes and Inflation Targeting”, Finance and
Development A Quartely Magazine of IMF, Volume: 97, Number: 3, September 2000.


Dowd, Kevin, “A
Rulet o Stabilize The Price Level”, The Cato Journal, Vol: 15, No. 1, 2000.


Erdoğan, Funda,
Para Politikasının Zaman Tutarsızlığı ve Güvenirliği Problemi, Türkiye Örneği,
SPK Yayını Yayın No: 63, İstanbul: 1997.


Fuhrer, Jeffery,
“Central Bank Independence And Inflation Targeting” New England Economic
Review, Jan-Feb-1997.


Gökbudak, Nuran,
Money Multiplier and Monetary Control, TCMB Yayını, No. 9505, October 1995.


Gökçe, Deniz,
“IMF, Hazine ve Merkez Bankası Bilançosu I”, Akşam Gazetesi (18 Kasım 2001).


Gökçe, Deniz,
“İstikrar Politikası Bağlamında Merkez Bankası ve Para Poitikası”, Türkiye İçin
Orta Vadeli Yeni Bir İstikrar Programına Doğru, Tüsiad Yayını, İstanbul: 1995.


Keyder, Nur,
“Para Politikası”, Türkiye Bankalar Birliği Dergisi, Sayı: 26, 1998.


Keyder, Nur,
Para, Teori ve Politika, Geliştirilmiş 7. Baskı, Beta Dağıtım, Ankara: 2000.


Malatyalı,
Kâmuran, Enflasyon Hedeflemesi Ülke Uygulamalarına Örnekler ve Türkiye’de
Uygulanabilirliği, DPT Yayını, Ankara: 1995.


Parasız, İlker,
Para Ekonomisi, Genişletilmiş 2. Baskı, Ezgi Kitabevleri Yayınları, Busa: 1999.


Serin, Vildan.,
“Para Politikasının Amaçları ve Araçları”, İktisat Politikaları Seçme Konuları,
Alfa Basın Yayım, İstanbul: 1998.


TCMB, “TCMB 1998
Yılı İkinci Altı Aylık Para Programı Gerçekleşmesi ve İkinci Altı Aylık Para
Politikası Uygulaması”.


TCMB, 1989-2000
Yıllık Raporlar.


TCMB, Türkiye
Cumhuriyeti Merkez Bankası Kanunu’nda Değişiklik Yapılmasına Dair 25. 04. 2001
Tarihli ve 4651 Sayılı Kanun İle Getirilen Yenilikler, Ankara: 2001.


Turan, Gül,
“Merkez Bankası Bilanço Analizi: Analitik Bilanço Yapısının Dünü Bugünü”,
Türkiye Bankalar Birliği Bankacılar Dergisi, Sayı: 26, Eylül 1998.


Dipnotlar :


[1]
Vildan Serin, “Para Politikasının Amaçları ve Araçları” İktisat Politikaları
Seçme Konuları, Alfa basın Yayım, İstanbul: 1998, ss. 2-4.


[2]
Nur Keyder, Para Teori ve Politika, Geliştirilmiş 7. Baskı, Beta Dağıtım,
Ankara: 2000, s. 47.


[3]
İlker Parasız, Para, Ekonomisi, Genişletilmiş 2. Baskı, Ezgi Kitabevleri
Yayınları, Busa: 1999, ss. 270-272.


[4]
Buna rağmen banka, etkin bir reeskont politikası uygulama şansına, ancak 1989
yılında bankaların orta vadeli reeskont kredisi verme yetkileri ortadan
kaldırıldıktan sonra ulaşabilmiştir.


[5]
Türkiye’de zorunlu karşılık uygulaması ilk kez 1936 yılında yayınlanan 2999 s.
Bankalar Kanunu ile kabul edilmiş ve bu oranı belirleme yetkisi Bakanlar
Kurulu’na verilmişti. 1958 yılında 2999 sayılı kanunun yerini alan 7129 s.
Bankalar Kanunu ile bu oranı belirleme yetkisi “Banka Kredilerini Tanzim
Komitesi”ne verilmişti. Bu oranı belirleme yetkisi TCMB’ye ancak 26 Ocak 1970
tarihinde yayınlanan 1211 sayılı TCMB Kanunu ile devredilmiş ve TCMB ilk kez
1972 yılında kullanmıştır.


[6]
1986 yılında bu yetkiye sahip olan Banka APİ’yi sadece doğrudan alım-satım
yöntemleriyle yapabiliyordu. Bankaya bu işlemlerde repo ve ters repo yapma
yetkisi 1987 yılında verilmiştir. Geniş bilgi için bknz. Keyder, ss. 74-75 ve
Gül Turan “Merkez Bankası Bilanço Analizi: Analitik Bilanço Yapısının Dünü
Bugünü”, Türkiye Bankalar Birliği Bankacılar Dergisi, Sayı: 26, Eylül 1998, ss.
53-64.


[7]
Deniz Gökçe, “İstikrar Politikası Bağlamında Merkez Bankası ve Para Poitikası”,
Türkiye İçin Orta Vadeli Yeni Bir İstikrar Programına Doğru, Tüsiad Yayını,
İstanbul 1995, ss. 83-85.


[8]
Kâmuran Malatyalı, Enflasyon Hedeflemesi Ülke Uygulamalarına Örnekler ve
Türkiye’de Uygulanabilirliği, DPT Yayını, Ankara: 1991, s. 5.


[9]
Nuran Gökbudak, Money Multiplier and Monetary Control, TCMB Yayını, No: 9505,
October 1995.


[10]
Kevin Dowd, “A Rulet o Stabilize The Price Level”, The Cato Journal, Vol: 15,
No: 1, 2000, s. 3.


[11]
Zaman gecikmesi ile ilgili geniş bilgi için bknz. Funda Erdoğan, Para
Politikasının Zaman Tutarsızlığı ve Güvenirliği Problemi, Türkiye Örneği, SPK
Yayını Yayın No: 63, İstanbul: 1997.


[12]
Enzo Croce and Mohsin S. Khan, “Monetary Regimes and Inflation Targeting”,
Finance and Development A Quartely Magazine of IMF, Volume: 97, Number: 3,
September 2000, s. 3.


[13]
Jeffery Fuhrer, “Central Bank Independence And Inflation Targeting” New England
Economic Review, Jan-Feb-1997, s. 4.


[14]
Para ikamesi için ve Calvo and Vegh “Currency Substitution in Developing
Countries” IMF Working Paper, 1992 No: 60, ss. 3-4.


[15]
TCMB, 1989 Yıllık Rapor, s. 27.


[16]
Bu program, hükümetin 1990 yılı için açıklamış olduğu yıllık %54 enflasyon
oranına ve %5.7 büyüme hızı tahminlerine göre hazırlanmıştı. Bknz. Rüşdü
Saracoğlu’nun 16 Ocak 1990 tarihinde açıkladığı para programı.


[17]
TCMB, 1990 Yıllık Rapor, s 32.


[18]
TCMB, 1991 Yıllık Rapor, s. 28.


[19]
TCMB, 1992 Yıllık Rapor, s. 40.


[20]
TCMB, 1993 Yıllık Rapor, ss. 39-44.


[21]
Nur Keyder, “Para Politikası”, Türkiye Bankalar Birliği Dergisi, Sayı: 26,
1998, ss. 79-80.


[22]
Bu sayede reel döviz kurunun aşırı değerlenmesi önlenerek ülkeye döviz girişi
teşvik edilmiş olmaktadır.


[23]
Ek bütçe nedeniyle bütçe ödenek tutarı ve böylece Hazine kısa vadeli avans
limiti artmış ve bu limit Hazine tarafından sonuna kadar kullanılmıştır.


[24]
TCMB, 1996 Yıllık Rapor, s. 49.


[25]
Daha önceki değerleme hesabı bakiyesi Hazine Bonosu verilerek silinmişti.


[26]
TCMB, “TCMB 1998 Yılı İkinci Altı Aylık Para Programı Gerçekleşmesi ve İkinci
Altı Aylık Para Politikası Uygulaması”


[27]
TCMB, Yıllık Rapor 1999, s. 81.


[28]
Stand-by Antlaşması’na göre net iç varlıklar, 2000 yılının ilk yarısı için
performans kriteri olarak kabul edilirken, bu tarihten sonra gösterge hedef
olarak kabul edilmektedir. Ayrıca net iç varlıkların hesaplanmasında değerleme
hesabının dikkate alınmaması (toplamdan çıkarılması) esası kabul edilmiştir.


[29]
Bu uygulama, özellikle Latin Amerika ülkelerinde uygulanan, merkez bankalarının
para politikası uygulaması inisiyatifini elinden alan ve “Para Kurulu” diye
adlandırılan mekanizmaya benzemektedir.


[30]
TCMB mevduat munzam karşılık oranını %8’den %6’ya düşürürken, disponobilite
oranını da 2 puan    artırmıştır. Ancak disponobilite oranının
haftalık ortalamaya göre hesaplanması sayesinde bu yolla bankacılık sektörüne
350 trilyon TL’lik bir taze likidite kazandırılmıştır.


[31]
1999 Ekim ayında 1 $ = 1.82 DM iken, 2000 yılı Ekim ayında 1 $ = 2.29 DM ye
çıkmıştır. Yani dolar, Alman Markı’na göre %25. 8 oranında değer kazanmıştır.


[32]
İç tüketimdeki artışta ithalatın cazibesinin artması yanında rantiyer kesimin
ertelenen tüketim isteklerinin devreye girmesinin ve artan tüketici
kredilerinin de etkisi olmuştur.


[33]
TCMB, Yıllık Rapor 2000, s. 72.


[34]
Para tabanı, banka bilançosundaki iki kalemin; net iç varlıklar ve net dış
varlıkların toplamı olmaktadır.


[35]
TCMB, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Kanunu’nda Değişiklik Yapılmasına Dair
25. 04. 2001 Tarihli ve 4651 Sayılı Kanun İle Getirilen Yenilikler, Ankara:
2001, ss. 4-15.


[36]
Deniz Gökçe, “IMF, Hazine ve Merkez Bankası Bilançosu I”, Akşam Gazetesi (18
Kasım 2001).


[37]
Mayıs ayı başında, Merkez Bankası, dalgalı kur rejimi çerçevesinde, döviz
kurlarının piyasada arz ve talep koşullarına göre oluşacağını ve ancak aşırı
dalgalanmalarda döviz kurlarına müdahale edeceğini açıklamıştı.


[38]
Keyder’e göre NUR’da beklenen hedefin çok üzerinde kalınması, net döviz
satışının beklenen düzeyde olmamasının bir sonucudur. Ancak dış borç
ödemelerinin yoğun yaşanacağı Kasım-Aralık aylarında hedeflenen ve gerçekleşen
değerler arasındaki açığın kapanacağını tahmin etmektedir. Bknz. Deniz Gökçe,
“IMF, Hazine ve Merkez Bankası Bilançosu I”, Akşam Gazetesi (18 Kasım 2001).


Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir

cialis 5 mg viagra satın al Elektronik Sigara https://wwv.stag9000.shop http://umraniyetip.org/anadolu-yakasi/maltepe-escort/ perabet